EL SISTEMA FINANCIERO: SU PAPEL EN LOS CICLOS ECONÓMICOS

La función distintiva de los bancos es transformar los depósitos a corto plazo en préstamos a largo plazo menos líquidos y más arriesgados (Fama), es decir, canalizar el ahorro hacia la inversión.

El sistema bancario es la base del sistema capitalista, entendiendo el primero como el intermediario entre el ahorro y la inversión, facilitando los intercambios comerciales y haciendo posible la captación y el análisis de la información necesaria para la selección apropiada de los proyectos de inversión (minimizando los riesgos de proyectos fallidos).

Puesto que el proceso de canalización del ahorro hacia la inversión es el generador de riqueza del sistema, el sistema bancario juega un papel fundamental en el mismo.

Cabe plantearse la cuestión simple (sin entrar en este momento a plantearse cuestiones de nivel de desarrollo o eficacia) de si el sistema financiero (bancario) juega un papel amortiguador o acelerador en los ciclos económicos.

Si el sistema bancario no tuviera la capacidad de crear dinero, la aportación del mismo se mediría en función de la eficacia a la hora de seleccionar los proyectos de inversión financiados con los recursos de los ahorradores, y, por tanto, de su capacidad para recopilar y tratar la información necesaria para la toma de decisiones. Por tanto, su influencia dependería del buen fin de las inversiones financiadas, de su capacidad para hacer frente a proyectos fallidos (capitalización), del encaje temporal de sus flujos de cobros y pagos, y estaría ligado a la propia evolución de la economía real.

Sin embargo, si el sistema bancario tiene la posibilidad de crear dinero (sistema fiduciario con reserva fraccionaria actual) que no se corresponde con el ahorro real de los agentes económicos, el efecto del proceso multiplicador del dinero (aumento o reducción de la oferta monetaria) en la economía real puede generar múltiples resultados en función de las circunstancias particulares en las que se produzca.

Mientras haya factores desocupados, se puede decir que la creación de dinero “responsable o prudente” por parte del sistema bancario puede facilitar y acelerar el proceso para alcanzar el pleno empleo (renta potencial).

Se podría plantear que la condición necesaria para que el proceso bancario no genere resultados desestabilizadores para el sistema sería que los prestatarios generen las rentas necesarias para la devolución de los préstamos en las condiciones pactadas (situación hedge de Minsky). Por supuesto, habría que tener en cuenta que el nivel de apalancamiento fuera el apropiado para los recursos propios (riesgo micro de R. Caballero), las facilidades de obtención de liquidez en el sistema (interbancario y banco central), y la propia regulación y supervisión del mismo.

En las circunstancias anteriores siempre se podría producir una perturbación externa al sistema que provocara una desestabilización del mismo (riesgo macro de R. Caballero).

Cabría plantearse qué factores pueden producir la desestabilización del sistema. Entre otros, dos de estos factores podrían ser:

-         Alteraciones de los precios de equilibrio como consecuencia de imperfecciones del mercado (competencia, información asimétrica,…). Pueden provocar asignaciones no eficientes de los recursos y aumentar tanto los costes de intermediación (y la posible racionalización del crédito) como los riesgos de morosidad de determinados proyectos de inversión, con el correspondiente impacto en la economía real (New Institucional Theories of Finance, Knoop 2008).

-         Incremento (decremento) de la oferta monetaria vía multiplicador por encima (debajo) del nivel de equilibrio necesario para mantener a la economía en el entorno de su renta potencial.

Cuando se produce la desestabilización del sistema, se pueden producir las siguientes situaciones:

-         Que funcionen correctamente los mecanismos del mercado y se produzca el ajuste necesario para volver a la situación de equilibrio, por ejemplo por la vía del fine tunning realizado por los bancos centrales, sin gran impacto en el ciclo económico.

-         Que los mercados o las instituciones no reaccionen a tiempo (por falta de flexibilidad, imperfecciones, fallos,…) y las medidas correctoras provoquen un cambio de ciclo.

-         Que por determinadas circunstancias, tanto en el ámbito nacional como en el internacional, no se pongan de manifiesto los desequilibrios existentes en la economía o se interpreten los mismos de forma errónea, dando lugar a un proceso expansivo excesivo que puede dar lugar al exceso de apalancamiento del sistema y a la aparición de burbujas en determinados activos (entendidas éstas  como aumentos en el precio del activo no explicados por cambios en sus fundamentales, que se producen en la fase expansiva del ciclo o manía, Kindleberger 1978).

Es en esta última situación en la que vamos a centrar el análisis. Lo importante en este punto es cuestionarse qué se ha producido para llegar a una fase de “hiper calentamiento” de determinadas economías con las principales variables macroeconómicas (inflación, desempleo, crecimiento,…) aparentemente saludables, evitando la entrada en funcionamiento de los mecanismos de ajuste institucionales y del mercado.

En este punto es donde cabe la entrada del sistema financiero como acelerador de los desequilibrios, promoviendo:

-         Una expansión del crédito retroalimentada, ya que al aumentar el crédito, aumenta la oferta monetaria, disminuyen los tipos de interés, disminuyen los márgenes bancarios que se suplen con más volumen de créditos (al no producirse aumentos de la inflación).

-         Un proceso de innovación financiera basado fundamentalmente en aumentar la liquidez de los activos tradicionalmente más ilíquidos (hipotecas, bonos,…), bien a través de los procesos de titulación, bien a través de la creación y ensanchamiento de mercados específicos, y centrado en la búsqueda de mayores rentabilidades para las carteras (y, aunque no tenido debidamente en cuenta, más riesgo). Problema de la “banca en la sombra” o paralela y crecimiento desorbitado del peso del sector financiero en la economía.

-         Nuevos actores en el mercado (BRICS) con un modelo económico basado en las exportaciones y creación de reservas (exceso de ahorro), que han facilitado el endeudamiento de los países importadores (exceso de consumo) y exportado deflación, distorsionando en muchos casos los tipos de cambio, lo que ha impedido el funcionamiento del mecanismo equilibrador de los mercados.

-          Un entorno de tipos de interés reales muy reducidos, que, junto a la facilidad de acceso a crédito por parte de todos los agentes económicos, ha fomentado la innovación financiera buscando nuevos productos con márgenes mayores, ha provocado la disminución de la calidad del mismo, y ha posibilitado la aparición de las burbujas en los activos tradicionales, bolsas de valores y activos inmobiliarios, ésta última amplificada por las políticas adoptadas por diferentes gobiernos (políticas de fomento de la vivienda en propiedad en EEUU y políticas de obtención de ingresos fiscales por parte de las autoridades locales en España).

-         Un proceso de retroalimentación de la espiral expansionista al aumentar el precio de los activos, ya que, aparte del efecto riqueza, aumenta la capacidad de endeudamiento de los agentes económicos al utilizar los mismos como colateral.

Se pude decir que las economías en las que se producen las circunstancias mencionadas anteriormente, en la medida que va profundizándose la fase expansionista, evolucionan hacia una estructura financiera especulativa según el concepto desarrollado por Minsky.

A modo de ejemplo, se pueden citar los siguientes casos concretos que avalan la afirmación anterior:

-         Aumento de hipotecas, especialmente de alto riesgo y subprime, basándose en la evolución creciente de los precios de los inmuebles utilizados como garantía (y en la creencia de que dichos precios nunca bajan), y en unas condiciones de plazos y tipos de interés que no tienen en cuenta la capacidad de generación de rentas futuras de los prestatarios, si no la posibilidad de recuperar los créditos en caso de insolvencia por la venta de los colaterales en el mercado.

-         Aumento de créditos al consumo en todas sus variantes (tarjetas de crédito, refinanciación de hipotecas,…) que es indicativo del cambio en la preferencia temporal de los agentes (consumir antes de ahorrar).

-         Aumento de operaciones corporativas (fusiones, adquisiciones,…) financiadas con un elevado endeudamiento y usando como colateral las acciones de las propias corporaciones objeto de la operación. Desarrollo del concepto de “creación de valor” para el accionista con un fuerte énfasis en el aumento de valor de las acciones.

-         Aumento sin precedentes de las operaciones de titulación y derivados financieros avaladas por las agencias de rating con las máximas calificaciones y con garantías no contractuales (fuera de balance) de las instituciones financieras (lo que supone un riesgo encubierto en caso de insolvencia para las entidades financieras originarias).

-         Aumento de proyectos de inversión financiados fundamentalmente con endeudamiento y sin una base sólida de justificación de los mismos.

-         Aumento de los desequilibrios comerciales entre países exportadores e importadores.

-         Aumento del apalancamiento del sistema bancario, llegando a proporciones de 1 a 35.

-         Aparición de grandes inversores institucionales (mutuas, fondos,…), alguno de ellos con operativas muy apalancadas y buscando rentabilidades elevadas (mayor riesgo), facilitada en muchas ocasiones por las agencias de rating (exigencias estatutarias de una determinada calificación mínima).

Parece evidente que en la situación anteriormente descrita cualquier acontecimiento de muy diversa naturaleza (un cambio de sesgo de la política monetaria, una bancarrota o fracaso empresarial, una alteración de precios,…) puede poner de manifiesto la fragilidad del sistema y evidenciar que ha evolucionado hasta llegar a una estructura Ponzi (Minsky), donde los agentes económicos no pueden hacer frente a los pagos ni de los interés ni del principal de sus deudas.

A partir de aquí el se desencadena el proceso de retroalimentación negativo:

-         Pérdida generalizada en el valor (precio) de determinados activos, especialmente los afectados por la burbuja (efecto riqueza).

-         Rápido proceso de desapalancamiento de los agentes económicos, forzando las ventas de activos utilizados como colaterales y amplificando las pérdidas de valor (precio) de los mismos.

-         Aumento de la morosidad y de las quiebras.

-         Restricciones de crédito y traslado a la economía real.

-         Pérdida de confianza generalizada (Pánico, Kindleberger 1978, Animal Spirits, Akerlof y Shiller 2009).

-         Rápido contagio al resto de sectores, agentes y economías.

-         Debt deflation (Fischer) y Balance Sheet Recession (Koo 2008).

El sistema financiero juega también un papel fundamental en la fase contractiva de la economía, acelerando el proceso (efecto multiplicador inverso) y trasladando rápidamente los efectos a la economía real (consumo, inversión, paro,…). En la medida en que el negocio del sistema financiero se basa fundamentalmente en el apalancamiento, parece claro que cuanto mayor sea éste y menor sea la calidad de los activos (en términos de análisis de la desviación de sus precios con respectos a sus valores fundamentales), más frágil será el sistema y mayor el riesgo de una crisis sistémica. Además hay que tener en cuenta que el sector financiero se encuentra en un grado de globalización muy avanzado, debido a su gran dependencia de las tecnologías de la comunicación e información y la reciente evolución y desarrollo de las mismas, así como al propio desarrollo del comercio internacional

Desde la perspectiva de la teoría económica, cabría hacerse una serie de preguntas relativas a las explicaciones de los fenómenos anteriormente relacionados y a la identificación de posibles nuevas áreas de investigación económica:

-         Con la expansión del crédito y el elevado apalancamiento del sistema financiero ¿Siempre acaba evolucionando hasta llagar a una estructura Ponzi? ¿Es necesaria que para llegar a dicha estructura Ponzi la aparición de burbujas en determinados activos?

-         ¿Hay algún límite en el nivel de apalancamiento a partir del cual se evoluciona a una estructura Ponzi? ¿Es ese límite identificable y modelizable?

-         A la hora de la modelización del sistema financiero ¿Habría que descomponer el mismo en dos subsistemas independientes, separando la actividad bancaria tradicional del resto de actividades? ¿Se podrían identificar dichos subsistemas con los riesgos micro y macro definidos por Ricardo Caballero?

-         ¿Puede haber causado el problema la falta de activos refugio como establece R. Caballero?

-         ¿Se ha producido en la sociedad un cambio en la preferencia temporal que ha llevado a un problema de “falacia de composición”? ¿Es sostenible el anticipo generalizado del consumo y la inversión?