COMPORTAMIENTOS CONTRADICTORIOS DEL BCE

Algo que se observa en períodos de crisis, como el actual, es que los bancos prestan menos. No sabemos bien si esto es lo que provoca la crisis, o por el contrario, es un efecto de ésta. La reciente encuesta de prestamos (Bank lending survey), realizada por el BCE, de abril de 2010, no es de mucha ayuda para resolver la cuestión de causalidad. Como apunta García Montalvo, los bancos han endurecido su política de concesión de créditos, pero en buena medida esto es consecuencia de su laxitud previa, así como del panorama actual, que no invita precisamente al optimismo.

Si los bancos prestan menos esto puede ser por diversas causas, o una combinación de ellas.

Primero, porque desconfían de la capacidad de los prestatarios para hacer frente a los servicios de la deuda. Segundo, porque desconfían del resto de los bancos. Tercero, y relacionado con lo anterior, porque carecen de recursos líquidos y/o solvencia. Esto último no supone admitir la lógica monetarista de los manuales de texto convencionales de Macroeconomía, por la que los bancos primero captan depósitos y luego prestan. Según la lógica del dinero endógeno, cuando un banco A presta a un agente X, A crea un depósito; pero este depósito puede ir a parar a un banco B si el prestatario X realiza un pago y el receptor de la liquidez es cliente de B. Entonces A tiene una deuda con B. Si B no se fía de A le exigirá la cancelación de su deuda, para lo que A deberá entregar algo a B (según la lógica de la endogeneidad del dinero, A no puede crear dinero para pagar sus propias deudas). Una posibilidad consiste en que el banco central preste a A. Y, alternativamente, el banco A puede entregar a B algún activo válido (por ejemplo, deuda pública emitida por un tesoro solvente).

Los grandes bancos centrales del mundo se han propuesto aumentar la liquidez en sus respectivas áreas de influencia. Así, por ejemplo, J.C. Trichet nos cuenta recientemente (el 31 de mayo de 2010) que el BCE se ha embarcado, temporalmente, en un programa de compra masiva de deuda pública en mercados secundarios (Securities Market Programme), actuación que se enmarca en lo que denomina ‘Enhanced Credit Support’ que persigue una reactivación del crédito más allá de lo que resultaría de una reducción de los tipos de interés. Con tal compra se persigue un refuerzo del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Lo que dice Trichet, en resumen, es lo siguiente. Al comprar deuda pública en mercados secundarios, el BCE persigue dotar de estabilidad el precio de esta deuda. Ello es deseable por tres motivos: (1) el tipo de interés de la deuda (inversamente relacionado con su precio) es una referencia para la determinación del interés que aplican los bancos a los créditos. Si el precio de la deuda cae, su rendimiento se eleva y se distancia del tipo de interés que determina el BCE; (2) la deuda pública se utiliza como garantía por parte de los bancos a la hora de obtener financiación, principalmente en el mercado interbancario; (3) si el precio de la deuda cae, el valor del activo bancario se ve reducido, dando lugar a una reducción del valor de sus recursos propios. Esto último se traduce generalmente en una reducción de la capacidad de generación de crédito.

Trichet, en su declaración, deja claro no obstante, (1) que el objetivo último del BCE es la estabilidad de precios, siendo el instrumento para ello el tipo de interés de corto plazo, (2) que el BCE no está financiando a ningún Tesoro, y (3) que estas compras de deuda se esterilizan (aunque no se dice cómo). Al tiempo, insiste en la conveniencia de la responsabilidad fiscal y las reformas estructurales, con especial énfasis en el control de los costes laborales unitarios.

Con este programa, en realidad lo que se está pretendiendo es incrementar la capacidad de generación de crédito por los bancos privados, a un tipo de interés más próximo al que determina el BCE. En términos de balance, el BCE está aumentando su activo al aumentar la tenencia de deuda pública, y está aumentando su pasivo, al elevarse el saldo de las reservas que los bancos privados tienen en el BCE (en esto consiste su esterilización).

Esta actuación por parte del BCE, que también es realizada por otros grandes bancos centrales, da pie a varias preguntas.

Primera. Es irónico que el BCE tenga que explicar por qué se ha embarcado en este programa cuando en realidad este comportamiento es de manual (se ajusta al planteamiento recogido en la LM). Es decir, está aumentando la base monetaria por medio de una operación de mercado abierto. Y no sólo irónico, sino también algo contradictorio: el BCE advierte que sigue utilizando el tipo de interés como herramienta por medio de la cual ejecuta la política monetaria, pero al tiempo altera la cantidad de dinero de alta potencia.

Segunda. Trichet insiste en que el objetivo de este programa es el de asegurar un correcto funcionamiento de los mecanismos de transmisión de la política monetaria. Para ello, se persigue estabilizar el precio de la deuda pública. Pero no es menos cierto que la contrapartida de esa intervención es balances bancarios más líquidos y más base monetaria. Si el BCE sigue la lógica del manual convencional de macroeconomía, lo que falta ahora es que los bancos encuentren a quién prestar ese exceso de reservas, para que funcione el multiplicador del dinero. Pero, por desgracia, parece que cuesta que se cumpla la Ley de Say (y esto explica por qué han aumentado las reservas de los bancos privados en los bancos centrales).

Tercera. ¿A quién les deben los emisores de deuda pública, esto es los diferentes Tesoros nacionales, cuando el BCE adquiere la deuda en mercados secundarios? Ni más ni menos que al tenedor de la deuda que, a su vez, es propiedad del Tesoro: esto es, los Tesoros se deben a sí mismos. Posiblemente, el lector de estas líneas, si no ha tirado la toalla todavía, argumente que no se puede abusar de este mecanismo, porque al crear dinero (Trichet advierte que no se está creando dinero, pero ¿cómo si no se adquiere la deuda?) corremos el riesgo de generar inflación, tal y como sostienen los partidarios de la Teoría Cuantitativa del dinero. Sin embargo, ¿cómo va a generarse inflación mientras que el dinero de alta potencia está depositado en el BCE y no circula? Y si circulase, ¿acaso no se había puesto a disposición de los bancos centrales precisamente para ello?

Cuarta. ¿Hay alguna relación entre la crisis de deuda soberana, el elevadísimo endeudamiento privado, al menos en países como España y la escasez del crédito bancario? Parece razonable presumir que la respuesta es afirmativa. Por otro lado, también parece razonable establecer que, tras un período de fuerte endeudamiento (principalmente privado), habrá que dejar que ocurra un cierto desapalancamiento. Pero este desapalancamiento ocurrirá (está ocurriendo) con contracción de la producción y el empleo, de modo que no está claro cuál será la evolución del cociente entre deuda y renta disponible, o excedente bruto de explotación (de hecho, el cociente entre deuda bancaria y renta disponible de familias se ha estabilizado en torno al 125% durante los tres últimos trimestres, mientras que el total de deuda de sociedades no financieras entre excedente bruto está en diciembre de 2009 al mismo nivel que un año antes, si bien decreciendo con respecto a los dos trimestres anteriores). Así las cosas, ¿no sería conveniente que el BCE facilitase financiación a los Tesoros nacionales para evitar que cayese el PIB? Un mayor endeudamiento público permitiría una reducción del endeudamiento privado al tiempo que la producción y el empleo se contrajesen menos.