Entradas de Antonio Cuerpo
EL DILEMA DEL BCE: EXPANSIÓN CUANTITATIVA (QE) O FIN DEL EURO
Ya se empieza a vislumbrar en los medios de información económicos la opinión de que el mantenimiento del Euro es insostenible.
La realidad es que la situación no parece muy halagüeña. Todavía no se ha terminado de concretar el rescate de Irlanda (siguen trabajando los fines de semana para calmar a los mercados los lunes) y ya se está planteando el rescate de Portugal (y España, Italia,…).
Esta vez, el pánico (quizás fuera políticamente más correcto decir “movimiento especulativo”) se desató gracias a unas declaraciones de la Sra. Merkel sobre el reparto de las pérdidas de los activos financieros a partir del año 2013, instando a que las instituciones e inversores privados asuman parte de las mismas (reestructuración de la deuda antes de concretar los rescates).
Con independencia de la idoneidad de dichas declaraciones en el momento actual, lo que parece evidente es que ha llegado el momento de tomar la decisión política oportuna para acabar con las ambigüedades que se están manifestando y que dan lugar a situaciones cada vez más virulentas y destructivas.
Lo que parece que está claro es que HAY PÉRDIDAS (actuales y potenciales), y que éstas han de absorberse por alguien. Lo que parece que no está tan claro es quien debe cargar con las mismas.
Cuando los políticos alemanes (entre otros) hablan de los excesos cometidos por los países del sur de Europa, no cuentan la otra parte de la película, es decir, que para que ellos pudieran producir más de lo que consumían alguien tenía que comprárselo, que para favorecer esa compra tenían que financiarla, y, sobre todo, que es obligación de los prestamistas el comprobar la solvencia del potencial prestatario, y, por tanto, asumir los riesgos inherentes a la inversión realizada. No creo que los grandes inversores e instituciones internacionales desconozcan los términos de solvencia, liquidez, riesgo, información asimétrica, riesgo moral,… Tampoco tienen en cuenta que cuando se dice que “un país ha vivido por encima de sus posibilidades”, parte de esas posibilidades vienen dadas por las facilidades de acceso al crédito y, por tanto, vienen determinadas por las condiciones existentes en los mercados financieros y las políticas seguidas por los bancos centrales, quienes también tienen la obligación de evaluar dichas “posibilidades”.
El dilema que se plantea en todo caso es cómo hacer frente a la gran cantidad de deuda pública y privada acumulada, existiendo dos posibilidades: o se opta por un proceso rápido de reestructuración de la deuda, aceptando las quitas y bancarrotas que ello implique, o se opta por una política de expansión cuantitativa del BCE, garantizando la refinanciación necesaria a unos tipos de interés apropiados, ganando el tiempo necesario para la ejecución de las reformas estructurales necesarias, tanto a nivel nacional como de la Unión Europea.
Parece evidente que la primera opción implicaría la desaparición de la moneda común, no sólo por la crisis financiera que se generaría, sino por la necesidad de los países de recuperar la política monetaria (depreciación de la moneda y monetización) para poder hacer frente a la grave recesión. Se pondría en peligro el mantenimiento incluso de la propia UE. Claro que hay opiniones diferentes, como el artículo “La bancarrota necesaria”, de J. Fernández-Villaverde, L. Garicano y T. Santos en El País: www.elpais.com/articulo/economia/bancarrota/necesaria/elpepueco/20101128elpepieco_5/Tes
La segunda opción implicaría la defensa firme de la UE y la UME, en la que cada parte asume su responsabilidad ante la crisis y ante las soluciones necesarias para la salida de la misma. Aunque esta segunda opción es ampliamente criticada y desestimada, especialmente por Alemania, se dan una serie de circunstancias que la favorecerían:
- El saldo exterior de la Unión Europea a nivel global está equilibrado, lo que permite un amplio abanico de medidas de ajuste interno.
- La principal crítica de las políticas de QE, que generarán inflación, tiene dos posibles contestaciones. La primera, que para que se produzca inflación las economías se deben encontrar en el entorno de sus rentas potenciales (pleno empleo o NAIRU), estando en la mayoría de los casos las economías en una situación de exceso de capacidad instalada (falta de demanda agregada). En el caso excepcional de países en la proximidad del pleno empleo (fundamentalmente Alemania), un aumento de la inflación favorecería la corrección necesaria de los desequilibrios comerciales dentro de la UE. La segunda es que un periodo de inflación moderada ayuda a disminuir la carga de la deuda y favorece el reparto de la misma hacia los acreedores (que recordemos que también tienen su responsabilidad en los procesos de endeudamiento).
- El BCE se enrolaría en la misma política monetaria que están haciendo los bancos centrales de las principales economías del mundo (EEUU, Japón, UK,…) y, por tanto, dado el peso de la UME y el Euro en la economía mundial, no tendría porqué sufrir especiales tensiones en los mercados de capitales y de cambios. Al fin y al cabo, los inversores necesitan activos en los que invertir (hay algunos autores que opinan que la crisis financiera se debe a la escasez de activos financieros), y los activos emitidos por los países de la UME, con el respaldo del BCE, son tan buenos o mejores que el resto de activos del mercado.
- Al adoptar el BCE políticas similares al resto de los países desarrollados, cuando se produzca el momento de invertir las medidas adoptadas, facilitará la cooperación entre los mismos para evitar tensiones cambiarias, inflacionistas, …
- Se eliminarían las tensiones actuales en los mercados de deuda de la UME, disminuyendo los costes de la misma y permitiendo a los distintos miembros concentrarse en el diseño e implantación de las reformas estructurales necesarias. Así mismo la UE dispondría del tiempo necesario para afrontar las reformas oportunas.
- Se evitaría el auto-cumplimiento de profecías (self-fulfilling prophecy), y, por consiguiente, se frenarían los procesos de especulación destructiva de activos y mercados.
Por tanto, creo que nos encontramos en el momento más importante de decidir nuestro futuro inmediato, y nos enfrentamos a un dilema: o expansión cuantitativa o fin del Euro. Esperemos que nuestros políticos (y asesores) estén a la altura.
Algunos artículos relacionados de interés:
Artículo de Paul Krugman, “Comerse a los irlandeses”, cuyo enlace directo es: www.elpais.com/articulo/economia/global/Comerse/irlandeses/elpepueconeg/20101128elpnegeco_3/Tes/
Artículo de Angel Ubide, “La clase política vuelve a las andadas”, con enlace directo:
RECORDATORIO CARTA DE ADHESION A LA CARTA DE LOS 100 ECONOMISTAS ITALIANOS
Os recuerdo que seguimos recogiendo adhesiones a la carta de los 100 economistas italianos, a través de la cuenta creada a tal efecto: adh100economistasitalianos@gmail.com
Para más detalles consultar la entrada del blog del 21 de junio.
Muchas gracias por vuestra colaboración.
EL EMPLEO EN LA POLÍTICA ECONÓMICA
Teniendo en cuenta la situación actual de la mayoría de las economías desarrolladas y las distintas posiciones oficiales y académicas sobre la necesidad de una mayor austeridad fiscal, no llego a entender como objetivo de pleno empleo se relega permanentemente a un segundo plano.
Me cuesta entender que el principal objetivo que debían perseguir los distintos gobiernos, que sería garantizar un mínimo bienestar a sus ciudadanos (representado éste como la posibilidad de encontrar un puesto de trabajo digno), sea permanente camuflado frente a otros objetivos con la excusa de que éstos son los instrumentos a través de los cuales se garantizará aquel.
Cuando se plantea el aumento del desempleo como un mal menor (y necesario), no encuentro un mejor ejemplo que un padre que tuviera que decidir dejar enfermar (y probablemente morir) a alguno de sus hijos para salvar de inanición a sus hermanos (alguno de ellos incluso con exceso de peso). Es evidente que cualquier padre intentaría salvar a todos sus hijos aunque el estado de salud del conjunto no fuera el deseable.
Creo que se debería plantear el objetivo del pleno empleo como prioritario de la política económica (no hablo de renta potencial, ya que las estimaciones y tratamiento de la NAIRU puede dar lugar a diversas interpretaciones). Existen fuertes motivaciones macroeconómicas para ello:
- Mantenimiento y mejora del bienestar social.
- Evitar los problemas fiscales derivados de la entrada en funcionamiento de los estabilizadores automáticos.
- Favorecer la producción interna del país y evitar granes desequilibrios en la balanza de pagos.
- Favorecer una política de distribución de rentas más equitativa.
- etc.
Considero que la mayoría de la población estaría dispuesta a hacer sacrificios para salir de la crisis actual siempre y cuando las políticas económicas anunciadas planteasen de forma clara los cambios estructurales necesarios para conseguir dicho objetivo (pleno empleo), y siguiesen una directriz de afianzar la solvencia a medio y largo plazo sin incurrir en altas tasas de sacrificio a corto.
Como comentaba en un post anterior, a corto plazo se debe hacer todo lo necesario para recuperar el empleo perdido aunque suponga un aumento inicial del gasto, pero planteando las políticas a seguir a medio y largo plazo para garantizar la sostenibilidad de la deuda, la recuperación de niveles aceptables de renta y empleo, y la necesaria recuperación del equilibrio de la balanza exterior.
Plantear la necesidad de austeridad fiscal cuando las economías se encuentran con exceso de capacidad instalada y grandes bolsas de liquidez (los hijos con exceso de peso de mi ejemplo anterior) creo que es elegir un mal menor (evidentemente considerado como tal por el que no tiene problemas de inanición) para favorecer a quien no sólo no lo necesita, sino que posiblemente se haya beneficiado ya del gasto (rescate del sistema financiero).
“PLAN DE NEGOCIO” PARA LA ECONOMIA ESPAÑOLA
Después de todo lo que ha llovido en las últimas semanas, parece increíble que nuestros políticos sigan enfrascados en sus autarquías particulares y sean incapaces de entender las necesidades básicas de la economía española (y de sus ciudadanos).
Con independencia de las distintas “visiones políticas” de cada uno, parece más que evidente que España necesita un “plan de viabilidad”, el cual refleje las distintas medidas a tomar a corto, medio y largo plazo para, por un lado, sacar a la economía española de la situación de recesión actual y, por otro, lanzar un claro mensaje a los “mercados” (incluidos nuestros socios europeos) de que entendemos el problema y sabemos tomar las medidas apropiadas para solucionarlos. El plan de viabilidad o de negocio es análogo al que cualquier empresa debe presentar cuando se plantea un nuevo proyecto empresarial y necesita financiación ajena para poder acometerlo.
Dada nuestra necesidad de financiación exterior, tenemos que presentar un plan creíble que tenga en cuenta nuestras peculiaridades y contenga las medidas apropiadas para acometer las reformas estructurales necesarias al objeto de garantizar la solvencia y sostenibilidad a medio y largo plazo, así como las una serie de medidas a corto plazo donde se compagine la austeridad y eficacia necesarias con el mínimo impacto posible sobre la demanda agregada y el crecimiento potencial.
Además, hay que tener en cuenta que en nuestro país disponemos de las instituciones necesarias para el análisis y la presentación de las medidas arriba mencionadas (si no se considera que dichas instituciones pueden acometer esta tarea, habrá que empezar por “reestructurar” las mismas). La labor de los políticos (al menos de los partidos mayoritarios) será la de coordinar a las distintas instituciones y llegar a un acuerdo unánime sobre las distintas medidas a aplicar en los diferentes plazos (tanto de aplicación de las mismas como de aparición de los efectos esperados de su aplicación). Ante situaciones como la actual, se requiere respuestas de “Estado”, no respuestas aisladas ofrecidas en función de la “coyuntura del día”.
Entiendo que sin un amplio acuerdo político sobre el plan a presentar no se logrará la credibilidad necesaria sobre su cumplimiento, y, por consiguiente, los distintos agentes continuarán “especulando” sobre nuestro porvenir.
Dentro de las distintas medidas a plantear, a modo de ejemplo se podrían plantear las siguientes (teniendo en cuenta su impacto temporal en la economía):
A corto plazo: recorte de gasto público tanto a nivel estatal como autonómico y local, teniendo en cuenta fundamentalmente su posible impacto sobre la demanda agregada y el empleo. Reestructuración del sector financiero (cajas de ahorro). Con independencia de la reforma laboral necesaria cuyo impacto se verá a medio y largo plazo, a corto plazo se puede plantear un tipo de contrato laboral extraordinario (por tiempo máximo limitado), bonificado y con libertad total en cuanto a su temporalidad. El objetivo de dicho contrato sería el de fomentar el aumento inmediato del empleo, abaratando los costes de de contratación a las empresas (bonificación cuotas seguridad social) y ahorrando el importe del subsidio de desempleo o asistencial que pudiera estar cobrando el desempleado.
A medio plazo: reforma del mercado de trabajo así como de las distintas instituciones a fin de dirigir los objetivos y recursos de las mismas a los objetivos establecidos. Reforma urgente del sistema educativo. Fomento I+D+i.
A largo plazo: reforma del sistema de pensiones, edad de jubilación, plan de inmigración para compensar el envejecimiento de la población, etc. Plan de reindustrialización, reestructuración del sector turístico (hacia sectores de mayor valor añadido).
Si creéis que el enfoque del “plan de negocio” es interesante, os invito a participar para ampliar las medidas a proponer en los diferentes plazos y generar un documento más elaborado y sugerente.
EL SISTEMA FINANCIERO: SU PAPEL EN LOS CICLOS ECONÓMICOS
La función distintiva de los bancos es transformar los depósitos a corto plazo en préstamos a largo plazo menos líquidos y más arriesgados (Fama), es decir, canalizar el ahorro hacia la inversión.
El sistema bancario es la base del sistema capitalista, entendiendo el primero como el intermediario entre el ahorro y la inversión, facilitando los intercambios comerciales y haciendo posible la captación y el análisis de la información necesaria para la selección apropiada de los proyectos de inversión (minimizando los riesgos de proyectos fallidos).
Puesto que el proceso de canalización del ahorro hacia la inversión es el generador de riqueza del sistema, el sistema bancario juega un papel fundamental en el mismo.
Cabe plantearse la cuestión simple (sin entrar en este momento a plantearse cuestiones de nivel de desarrollo o eficacia) de si el sistema financiero (bancario) juega un papel amortiguador o acelerador en los ciclos económicos.
Si el sistema bancario no tuviera la capacidad de crear dinero, la aportación del mismo se mediría en función de la eficacia a la hora de seleccionar los proyectos de inversión financiados con los recursos de los ahorradores, y, por tanto, de su capacidad para recopilar y tratar la información necesaria para la toma de decisiones. Por tanto, su influencia dependería del buen fin de las inversiones financiadas, de su capacidad para hacer frente a proyectos fallidos (capitalización), del encaje temporal de sus flujos de cobros y pagos, y estaría ligado a la propia evolución de la economía real.
Sin embargo, si el sistema bancario tiene la posibilidad de crear dinero (sistema fiduciario con reserva fraccionaria actual) que no se corresponde con el ahorro real de los agentes económicos, el efecto del proceso multiplicador del dinero (aumento o reducción de la oferta monetaria) en la economía real puede generar múltiples resultados en función de las circunstancias particulares en las que se produzca.
Mientras haya factores desocupados, se puede decir que la creación de dinero “responsable o prudente” por parte del sistema bancario puede facilitar y acelerar el proceso para alcanzar el pleno empleo (renta potencial).
Se podría plantear que la condición necesaria para que el proceso bancario no genere resultados desestabilizadores para el sistema sería que los prestatarios generen las rentas necesarias para la devolución de los préstamos en las condiciones pactadas (situación hedge de Minsky). Por supuesto, habría que tener en cuenta que el nivel de apalancamiento fuera el apropiado para los recursos propios (riesgo micro de R. Caballero), las facilidades de obtención de liquidez en el sistema (interbancario y banco central), y la propia regulación y supervisión del mismo.
En las circunstancias anteriores siempre se podría producir una perturbación externa al sistema que provocara una desestabilización del mismo (riesgo macro de R. Caballero).
Cabría plantearse qué factores pueden producir la desestabilización del sistema. Entre otros, dos de estos factores podrían ser:
- Alteraciones de los precios de equilibrio como consecuencia de imperfecciones del mercado (competencia, información asimétrica,…). Pueden provocar asignaciones no eficientes de los recursos y aumentar tanto los costes de intermediación (y la posible racionalización del crédito) como los riesgos de morosidad de determinados proyectos de inversión, con el correspondiente impacto en la economía real (New Institucional Theories of Finance, Knoop 2008).
- Incremento (decremento) de la oferta monetaria vía multiplicador por encima (debajo) del nivel de equilibrio necesario para mantener a la economía en el entorno de su renta potencial.
Cuando se produce la desestabilización del sistema, se pueden producir las siguientes situaciones:
- Que funcionen correctamente los mecanismos del mercado y se produzca el ajuste necesario para volver a la situación de equilibrio, por ejemplo por la vía del fine tunning realizado por los bancos centrales, sin gran impacto en el ciclo económico.
- Que los mercados o las instituciones no reaccionen a tiempo (por falta de flexibilidad, imperfecciones, fallos,…) y las medidas correctoras provoquen un cambio de ciclo.
- Que por determinadas circunstancias, tanto en el ámbito nacional como en el internacional, no se pongan de manifiesto los desequilibrios existentes en la economía o se interpreten los mismos de forma errónea, dando lugar a un proceso expansivo excesivo que puede dar lugar al exceso de apalancamiento del sistema y a la aparición de burbujas en determinados activos (entendidas éstas como aumentos en el precio del activo no explicados por cambios en sus fundamentales, que se producen en la fase expansiva del ciclo o manía, Kindleberger 1978).
Es en esta última situación en la que vamos a centrar el análisis. Lo importante en este punto es cuestionarse qué se ha producido para llegar a una fase de “hiper calentamiento” de determinadas economías con las principales variables macroeconómicas (inflación, desempleo, crecimiento,…) aparentemente saludables, evitando la entrada en funcionamiento de los mecanismos de ajuste institucionales y del mercado.
En este punto es donde cabe la entrada del sistema financiero como acelerador de los desequilibrios, promoviendo:
- Una expansión del crédito retroalimentada, ya que al aumentar el crédito, aumenta la oferta monetaria, disminuyen los tipos de interés, disminuyen los márgenes bancarios que se suplen con más volumen de créditos (al no producirse aumentos de la inflación).
- Un proceso de innovación financiera basado fundamentalmente en aumentar la liquidez de los activos tradicionalmente más ilíquidos (hipotecas, bonos,…), bien a través de los procesos de titulación, bien a través de la creación y ensanchamiento de mercados específicos, y centrado en la búsqueda de mayores rentabilidades para las carteras (y, aunque no tenido debidamente en cuenta, más riesgo). Problema de la “banca en la sombra” o paralela y crecimiento desorbitado del peso del sector financiero en la economía.
- Nuevos actores en el mercado (BRICS) con un modelo económico basado en las exportaciones y creación de reservas (exceso de ahorro), que han facilitado el endeudamiento de los países importadores (exceso de consumo) y exportado deflación, distorsionando en muchos casos los tipos de cambio, lo que ha impedido el funcionamiento del mecanismo equilibrador de los mercados.
- Un entorno de tipos de interés reales muy reducidos, que, junto a la facilidad de acceso a crédito por parte de todos los agentes económicos, ha fomentado la innovación financiera buscando nuevos productos con márgenes mayores, ha provocado la disminución de la calidad del mismo, y ha posibilitado la aparición de las burbujas en los activos tradicionales, bolsas de valores y activos inmobiliarios, ésta última amplificada por las políticas adoptadas por diferentes gobiernos (políticas de fomento de la vivienda en propiedad en EEUU y políticas de obtención de ingresos fiscales por parte de las autoridades locales en España).
- Un proceso de retroalimentación de la espiral expansionista al aumentar el precio de los activos, ya que, aparte del efecto riqueza, aumenta la capacidad de endeudamiento de los agentes económicos al utilizar los mismos como colateral.
Se pude decir que las economías en las que se producen las circunstancias mencionadas anteriormente, en la medida que va profundizándose la fase expansionista, evolucionan hacia una estructura financiera especulativa según el concepto desarrollado por Minsky.
A modo de ejemplo, se pueden citar los siguientes casos concretos que avalan la afirmación anterior:
- Aumento de hipotecas, especialmente de alto riesgo y subprime, basándose en la evolución creciente de los precios de los inmuebles utilizados como garantía (y en la creencia de que dichos precios nunca bajan), y en unas condiciones de plazos y tipos de interés que no tienen en cuenta la capacidad de generación de rentas futuras de los prestatarios, si no la posibilidad de recuperar los créditos en caso de insolvencia por la venta de los colaterales en el mercado.
- Aumento de créditos al consumo en todas sus variantes (tarjetas de crédito, refinanciación de hipotecas,…) que es indicativo del cambio en la preferencia temporal de los agentes (consumir antes de ahorrar).
- Aumento de operaciones corporativas (fusiones, adquisiciones,…) financiadas con un elevado endeudamiento y usando como colateral las acciones de las propias corporaciones objeto de la operación. Desarrollo del concepto de “creación de valor” para el accionista con un fuerte énfasis en el aumento de valor de las acciones.
- Aumento sin precedentes de las operaciones de titulación y derivados financieros avaladas por las agencias de rating con las máximas calificaciones y con garantías no contractuales (fuera de balance) de las instituciones financieras (lo que supone un riesgo encubierto en caso de insolvencia para las entidades financieras originarias).
- Aumento de proyectos de inversión financiados fundamentalmente con endeudamiento y sin una base sólida de justificación de los mismos.
- Aumento de los desequilibrios comerciales entre países exportadores e importadores.
- Aumento del apalancamiento del sistema bancario, llegando a proporciones de 1 a 35.
- Aparición de grandes inversores institucionales (mutuas, fondos,…), alguno de ellos con operativas muy apalancadas y buscando rentabilidades elevadas (mayor riesgo), facilitada en muchas ocasiones por las agencias de rating (exigencias estatutarias de una determinada calificación mínima).
Parece evidente que en la situación anteriormente descrita cualquier acontecimiento de muy diversa naturaleza (un cambio de sesgo de la política monetaria, una bancarrota o fracaso empresarial, una alteración de precios,…) puede poner de manifiesto la fragilidad del sistema y evidenciar que ha evolucionado hasta llegar a una estructura Ponzi (Minsky), donde los agentes económicos no pueden hacer frente a los pagos ni de los interés ni del principal de sus deudas.
A partir de aquí el se desencadena el proceso de retroalimentación negativo:
- Pérdida generalizada en el valor (precio) de determinados activos, especialmente los afectados por la burbuja (efecto riqueza).
- Rápido proceso de desapalancamiento de los agentes económicos, forzando las ventas de activos utilizados como colaterales y amplificando las pérdidas de valor (precio) de los mismos.
- Aumento de la morosidad y de las quiebras.
- Restricciones de crédito y traslado a la economía real.
- Pérdida de confianza generalizada (Pánico, Kindleberger 1978, Animal Spirits, Akerlof y Shiller 2009).
- Rápido contagio al resto de sectores, agentes y economías.
- Debt deflation (Fischer) y Balance Sheet Recession (Koo 2008).
El sistema financiero juega también un papel fundamental en la fase contractiva de la economía, acelerando el proceso (efecto multiplicador inverso) y trasladando rápidamente los efectos a la economía real (consumo, inversión, paro,…). En la medida en que el negocio del sistema financiero se basa fundamentalmente en el apalancamiento, parece claro que cuanto mayor sea éste y menor sea la calidad de los activos (en términos de análisis de la desviación de sus precios con respectos a sus valores fundamentales), más frágil será el sistema y mayor el riesgo de una crisis sistémica. Además hay que tener en cuenta que el sector financiero se encuentra en un grado de globalización muy avanzado, debido a su gran dependencia de las tecnologías de la comunicación e información y la reciente evolución y desarrollo de las mismas, así como al propio desarrollo del comercio internacional
Desde la perspectiva de la teoría económica, cabría hacerse una serie de preguntas relativas a las explicaciones de los fenómenos anteriormente relacionados y a la identificación de posibles nuevas áreas de investigación económica:
- Con la expansión del crédito y el elevado apalancamiento del sistema financiero ¿Siempre acaba evolucionando hasta llagar a una estructura Ponzi? ¿Es necesaria que para llegar a dicha estructura Ponzi la aparición de burbujas en determinados activos?
- ¿Hay algún límite en el nivel de apalancamiento a partir del cual se evoluciona a una estructura Ponzi? ¿Es ese límite identificable y modelizable?
- A la hora de la modelización del sistema financiero ¿Habría que descomponer el mismo en dos subsistemas independientes, separando la actividad bancaria tradicional del resto de actividades? ¿Se podrían identificar dichos subsistemas con los riesgos micro y macro definidos por Ricardo Caballero?
- ¿Puede haber causado el problema la falta de activos refugio como establece R. Caballero?
- ¿Se ha producido en la sociedad un cambio en la preferencia temporal que ha llevado a un problema de “falacia de composición”? ¿Es sostenible el anticipo generalizado del consumo y la inversión?
